Publicado
en El País,
15.08.99
(Texto
proporcionado
por
la Presidencia
del BCU)

La evolución de
la deuda externa
en los últimos
años
(Análisis
económico,
16.08.99)

Uruguay mantiene una aceptable calificación internacional en materia de Deuda Externa, pese a la volatilidad regional. En ello la reputación juega un papel de primer orden. Un análisis del intrincado pero actual tema por parte del Presidente del Banco Central, revela cuánto puede costarle al país una declaración equivocada.


Por Humberto Capote, Presidente del Banco Central del Uruguay


1. A modo de introducción

Cuando los egresos del Estado (gastos corrientes y gastos de inversión) superan a los ingresos que el mismo obtiene (ingresos tributarios e ingresos no tributarios) hay un déficit, el cual debe ser financiado. El financiamiento del déficit puede realizarse a través de la emisión de títulos de deuda pública (que no es otra cosa que la solicitud de préstamos al sector privado), a través de préstamos o donaciones de organismos internacionales, a través de emisiones monetarias, o vendiendo activos (por ejemplo, desacumulando reservas).

Las principales fuentes de financiamiento, en nuestro país, provienen tanto del mercado interno como del mercado externo. El primero, también llamado mercado doméstico, está constituido fundamentalmente por la venta de títulos de deuda a corto y largo plazo. En el corto plazo tenemos las Letras de Tesorería a uno y dos años, y en el largo plazo los Bonos Previsionales y los Bonos del Tesoro a plazos que llegan hasta los quince años (por ejemplo, Series 49, 50 y 51).

El mercado externo, también llamado mercado internacional o mercado supranacional, se compone principalmente de dos clases de modalidades: los préstamos y los bonos. Los primeros provienen, generalmente, de organismos internacionales que, o bien financian proyectos (caso del Banco Mundial y del BID) o bien dan apoyo financiero en épocas de problemas (caso del FMI). Los segundos requieren emitir títulos en los mercados internacionales de capital, donde competimos con emisiones de otros países. Las reglas que gobiernan la emisión de esta clase de títulos son aquellas impuestas por la legislación vigente en el lugar donde se emiten los valores. Por ejemplo, los títulos o valores emitidos en Estados Unidos por nuestro país, deben cumplir con las reglamentaciones que derivan de la ley de valores de aquel país.

Uruguay, en los últimos años, ha venido aumentando su presencia en los mercados de capital internacionales (o en los mercados de deuda soberana, como también se les suele llamar). Se han colocado valores en los principales mercados (Europa, Japón y EE.UU.), los que en la actualidad representan unos U$S 1.450 millones (aproximadamente un 45% del total de emisión de títulos a mediano y largo plazo).

Realizar determinados apuntes en torno a la deuda pública es el propósito de esta nota.

2. La lógica del endeudamiento

Queremos señalar que endeudarse no es necesariamente producto de una mala gestión, ni implica estar -perdóneseme por la expresión- "tapando agujeros". Por el contrario, se trata de una decisión racional que atiende distintos aspectos y al respecto podemos citar dos funciones del endeudamiento. Una, el financiamiento para inversiones cuyos frutos se ven a largo plazo: esto que es fácil de visualizar en el caso de una empresa privada también sucede en el sector público, sólo que los beneficios son más difíciles de cuantificar porque muchas veces son inversiones sociales o en capital humano. Las inversiones en salud, educación, obras de infraestructura o viviendas son disfrutadas a través de varias generaciones. Por lo tanto, es lógico y justo que el costo de su financiamiento se reparta entre quienes obtienen sus frutos a lo largo de los años. Otra, que el financiamiento también permite compensar los períodos bajos en el ciclo económico. Si la economía cae cíclicamente, y con ella la recaudación de tributos, el incremento racional del endeudamiento permite al Gobierno no disminuir su actividad y así se evitan agregar más problemas a los existentes.

Lógicamente que para decidir si es conveniente o no endeudarse hay que comparar rentabilidad versus costo, tanto si se trata de proyectos económicos como sociales. Si invertimos en algo que rinde, entonces vale la pena: sus beneficios lo pagarán. A veces esto no es fácil de evaluar, ya que no es fácil cuantificar el beneficio de inversiones sociales. Pero técnicas para hacerlo, hay. Sobre esa base es que se toman las decisiones. A la hora de decidir también hay que analizar la carga que representa el endeudamiento en relación a nuestra capacidad para cumplir con nuestras obligaciones así como también mirar lo que se debe con lo que se posee.

3. ¿Por qué hemos aumentado nuestra presencia en el mercado de deuda soberana?

En primer lugar, por una razón muy simple: aplicar la regla que dice que "no hay que tener todos los huevos en la misma canasta". Es el deseo de diversificar las fuentes de financiamiento para atraer nuevos inversionistas y de esta forma reducir la dependencia de los inversionistas domésticos. Esto nos permite tener varias puertas abiertas al mismo tiempo, y no depender de un único mercado o de unos pocos inversores. Se trata de diversificar geográficamente las fuentes de financiamiento y los instrumentos para evitar así estar apoyados en un mercado específico. Otra razón es que nuestro mercado no está completamente desarrollado (además de ser pequeño) y no puede satisfacer la demanda de fondos en términos globalmente competitivos. Nos permite manejarnos con tasas más bajas (porque tenemos mayor demanda) y con plazos más largos y convenientes, ya que los mercados internacionales suelen estar acostumbrados a plazos más largos que el mercado nacional o doméstico. El obtener plazos más largos ha permitido a nuestro país mejorar el perfil de su deuda, de manera de no concentrar sus vencimientos en el corto plazo.

En este contexto, es muy importante la imagen del país.

4. Riesgo país y tasa de interés

Las agencias calificadoras de riesgo han venido adquiriendo una importancia significativa. Por un lado, al salir a colocar deuda en los mercados internacionales a más largo plazo los nuevos demandantes requieren, para operar, la calificación de los instrumentos de deuda soberana. Por otro lado, la globalización de los mercados financieros y su complejidad creciente, hace necesario contar con indicadores que puedan resumir la situación del emisor, y por tanto la calidad del instrumento respectivo. En ese sentido, las calificaciones se han convertido en instrumentos necesarios para aumentar la eficiencia de los mercados. El sistema de rating ha sido diseñado para ser imparcial, consistente y comparable para todo tipo de emisor en distintos países.

No debe desconocerse, entonces, la relevancia creciente que las agencias calificadoras van teniendo en la determinación del costo de nuestra deuda soberana. Juega también, por supuesto, la respuesta del mercado.

¿Qué es la clasificación del riesgo país o del riesgo crediticio o del crédito soberano? Una calificación crediticia es una determinación de la probabilidad de ocurrencia de un "default", de la capacidad y deseo del deudor de pagar los intereses y repagar el principal en su totalidad, en tiempo y de acuerdo a los términos y condiciones estipulados en sus términos contractuales. La calificación de la deuda soberana es una consecuencia de evaluar indicadores cualitativos y cuantitativos de la solvencia global de una nación a través del estudio de diversas categorías de análisis que cubren dos aspectos esenciales: el riesgo económico y el riesgo político.

El primero se refiere a la capacidad del gobierno de un país de pagar sus deudas a tiempo, lo que es función tanto de aspectos cuantitativos como cualitativos (posición financiera externa, flexibilidad de la balanza de pagos, estructura económica y crecimiento, manejo de la economía, proyecciones económicas, etc.). El riesgo político se refiere a la voluntad del país de cumplir sus compromisos de endeudamiento de acuerdo a lo pactado (se analizan temas tales como sistema político, ambiente social, relaciones internacionales, etc.).

El riesgo país es la suma del riesgo político y del riesgo económico.
   
Cuando nuestro país emite deuda, la tasa de interés viene dada por la suma de la tasa de interés base o de referencia más la prima por riesgo (spread). ¿Qué es la tasa de interés básica? El Departamento del Tesoro de los Estados Unidos emite valores, a los que popularmente se los conoce como "bonos del Tesoro Americano" o simplemente "Treasuries". Estos papeles están respaldados por la confianza total de que goza el gobierno norteamericano. Por consecuencia, los participantes del mercado de todo el mundo los ven como si no tuvieran riesgo de crédito. Las tasas de interés de los "Treasuries" son, por lo tanto, las tasas de interés de referencia en toda la economía de los Estados Unidos, así como en todos los mercados de capital internacionales en dólares.

Cuando un inversionista adquiere un bono que no es emitido por el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos aspira a percibir en la tasa de interés una diferencia. Esta diferencia refleja el riesgo adicional que enfrenta el inversionista al adquirir un valor que no es emitido por el gobierno norteamericano y por tanto puede ser llamada una "prima por riesgo" (spread). El spread se mide en puntos básicos (para pasar a porcentajes se divide por 100). Cuando se dice que un bono se cotiza 200 puntos básicos por encima de un título del Tesoro Americano, a plazos similares, se está hablando de un 2% en concepto de prima por riesgo.


5. El rating de Uruguay

Las agencias calificadoras de riesgo suelen agrupar al "grado de cumplimiento de las obligaciones de largo plazo" en dos rangos: rango seguro ("investment grade") o rango vulnerable ("speculative grade"). A su vez, cada rango se subdivide en categorías. En el primero tenemos extremadamente fuerte (AAA o Aaa), muy fuerte (AA o Aa), fuerte (A) y adecuado (BBB o Baa). En el segundo, dos: algo vulnerable (BB o Ba) y muy vulnerable (B). A su vez, dentro de estas categorías hay otras subdivisiones (por ejemplo en la BBB tenemos BBB+, BBB y BBB- o Baa1, Baa2, Baa3).

En la primera quincena del año 1997, la empresa británica IBCA (hoy Fitch-IBCA) y la norteamericana Duff & Phelps otorgaron a nuestro país "el investment grade", esto es, el grado de confianza necesario para que los inversores internacionales lo consideren como una opción poco riesgosa para completar sus portafolios. Ello ubicó a Uruguay en situación similar a la de Chile y Colombia que son los otros únicos dos país de América del Sur que ostentan igual calificación. A nivel de América Latina se agrega El Salvador únicamente.

También en una primera quincena del año 1997, pero esta vez del mes de junio, las calificadoras norteamericanas Standard & Poor's y Moody's se sumaron a las otras dos mencionadas anteriormente otorgando también el "investment grade". O sea que en el primer semestre de 1997, las cuatro calificadoras de riesgo más importantes del mundo nos incluyeron en la categoría de seguridad de pago prácticamente total. El "investment grade" es consecuencia de la instrumentación de políticas de largo plazo consistentes, que requieren esfuerzos constantes y a veces penosos, y que como la virtud se pueden perder en un instante de debilidad.

La calificación, en todos los casos, fue de BBB-. La misma es revisada periódicamente y se ha mantenido hasta la fecha.

La calificación BBB es definida de la siguiente manera: "Obligaciones para las cuales existe actualmente poca expectativa de riesgo de inversión. La capacidad para el repago oportuno de capital e intereses es adecuada, aunque es más probable que cambios adversos en las condiciones comerciales, económicas o financieras conduzcan a un mayor riesgo de inversión que hacia obligaciones en categorías superiores".

6. Evolución de los "spreads" en América Latina   

En las últimas semanas se ha venido observando una tendencia alcista en la prima por riesgo (spread) que los inversores vienen exigiendo para mantener en sus portafolios títulos de deuda de los países emergentes en general y de América Latina en particular.

El comportamiento diferencial de estos papeles es indicativo de la percepción que los inversores tienen sobre el riesgo crediticio de los distintos países.

En ese sentido, nos parece oportuno e ilustrativo analizar el desempeño de títulos de deuda, a plazos similares, desde que nuestro país emitió el 29 de abril de 1999 U$S 250 millones, a 10 años, a una tasa del 6,875%.

Los spreads de los bonos de los países latinoamericanos han aumentado sensiblemente, con excepción de nuestro país, desde principios de mayo. El Cuadro Nº1 y los gráficos Nº 1 y Nº 2 son ilustrativos al respecto.

Calificación	07-Mayo-1999	28-06-1999	27-07-1999
País/Fecha	(St&Poor's)	Spreads	Spreads	Spreads
Chile 2009	A­	169	192	190
Uruguay 2009	BBB­	206	196	196
Panamá 2008	BB+	388	473	472
México 2008	BB	390	448	464
Colombia 2009	BBB­	523	744	709
Argentina 2009	BB	588	758	840
Brasil 2008	B+	648	786	871

Fuente: Bloomberg, Merrill Lynch, Chase Manhattan, St.&Poor's

El cuadro y los gráficos permiten identificar tres categorías de riesgo-país, más allá de la asignada por Standard & Poor's que fue la que seleccionamos para la comparación:

- Riesgo relativamente bajo, compuesto por Chile y Uruguay.
- Riesgo crediticio medio, donde revisten Panamá y México.
- Riesgo relativamente mayor, donde podemos agrupar a Argentina, Brasil y Colombia.

Es interesante observar la alineación de Colombia con el grupo de países considerados de mayor riesgo relativo de América Latina. Colombia tiene una calificación de "investment grade", al igual que Chile y Uruguay pero, sin embargo, a los ojos del mercado es comparable con Argentina y Brasil.

Es de hacer notar que la agencia calificadora Thomson Financial Bank Watch rebajó el rating crediticio de Colombia desde BBB- a BB+. Duff & Phelps puso a ese país en pronóstico negativo. Lo mismo habían hecho, en el pasado mes de junio, Moody's y Standard & Poor's. Al cierre de esta nota (03.08.99) hemos tomado conocimiento que la calificadora de riesgo Duff & Phelps desmejoró su visión sobre la Argentina al cambiar la perspectiva de la calificación de riesgo soberano de positiva a estable. Un cambio en las perspectivas de una deuda de un país suele ser la antesala de un cambio en la calificación de las obligaciones.

7. El caso uruguayo

El caso de nuestro país merece ser destacado. Nuestro spread ha caído en un momento en que todos los spreads latinoamericanos han subido (Chile incluido - Véase Gráfico Nº 3).

A fines de abril de 1999 los inversores le exigían, a Uruguay,, una "prima por riesgo" de 212,5 puntos básicos, en tanto que a Chile le demandaban 175. Tres meses después, al 27 de julio de 1999, el spread exigido al Bono uruguayo es de 196 puntos mientras que el del Bono chileno se sitúa en los 190.

Una segunda característica que surge de la observación del Gráfico Nº 3, es la confluencia de los spreads de Chile y Uruguay. Desde una diferencia inicial de 37.5 puntos básicos, hoy se puede hablar de una virtual paridad en las primas por riesgo. Este es un elemento importante si se tiene en cuenta que Chile posee una calificación de riesgo crediticia A- y nosotros BBB-. También podemos comparar el desempeño de Uruguay con títulos, a plazos similares, de países fuera de la región y que tienen su misma calificación (Corea, Malaysia y Tailandia). En el Cuadro Nº 2 se observa que el Bono Global 2009 de nuestro país tiene el spread menor.

China, cuya calificación fue rebajada recientemente por Standard & Poor's, paga un spread de 248 puntos básicos en su Bono Global 2008.


8. A modo de conclusión: algunos números

Para concluir veamos qué carga representa el endeudamiento en relación a nuestra capacidad para cumplir con nuestras obligaciones. Esto se mide, normalmente, en términos de la relación deuda/producto, que representa el total de nuestras deudas en función de nuestro esfuerzo productivo, o servicio/exportaciones (el servicio comprende los intereses más las amortizaciones), lo cual en el caso de la deuda en moneda extranjera permite apreciar qué parte de los ingresos por ventas al exterior destinamos a cubrir nuestro financiamiento. Los países no son esencialmente diferentes de una familia o de una empresa. Lo mismo aplicaríamos en el caso de una familia si medimos las cuotas a pagar sobre los salarios percibidos, o en el caso de una empresa si medimos los pagos a un banco sobre las ventas. En lo que va de la década, la carga que representó el endeudamiento externo total del sector público ha evolucionado a la baja del siguiente modo en relación a nuestra capacidad productiva:

Ahora bien, así como uno mira lo que debe también debe mirar lo que posee. Esto es, los activos financieramente hablando. No sería justo computar las deudas si uno no descuenta lo que tiene a su favor: en nuestro caso, nuestro endeudamiento externo a fines de 1998 representaba 5.700 millones de dólares, pero por otro lado teníamos unos 2.400 millones de reservas internacionales. En términos netos sólo nos quedan unos 3.300 millones, esto es, un 16% de nuestro producto. Esa cifra era de 17% en 1995 y de 34% en 1990.

En estos momentos, continuando con números, Uruguay está pagando una tasa de interés, aproximadamdnte, 6 o 7% inferior a lo que pagan Argentina y Brasil por el mismo financiamiento. A lo largo de este año, por ejemplo, planeamos emitir o renovar títulos por 1.000 millones de dólares: en nuestro lugar, esos países deberían gastar, en concepto de intereses, 60 o 70 millones de dólares más que nosotros, sólo para atender ese endeudamiento. Esto equivale a casi un punto de I.V.A. (un punto de I.V.A. es aproximadamente U$S 80 millones). Si esta situación se mantuviera en el tiempo y tuviéramos que ir renovando nuestro stock actual de deuda (U$S 4.000 millones), a esas tasas, nuestra carga financiera adicional podría ser del orden de los 280 millones de dólares anuales. En otras palabras, el costo de no tener la imagen que tenemos nos implicaría aumentar la tasa básica del I.V.A. en un 3,5% respecto de la actual!!!

Esto hace evidente la importancia de una sólida reputación a nivel internacional. Al Sur de los Estados Unidos, sólo Chile obtiene financiamiento en los mercados internacionales en condiciones tan ventajosas como nosotros. La reputación se construye en base a una buena gestión, a la puntualidad en el cumplimiento de las obligaciones, y también a la seriedad de los gobernantes y de los aspirantes a gobernantes. Cualquier declaración que ponga en duda el cumplimiento de nuestros compromisos tendría un costo muy importante: no hay más que mirar al costado para darse cuenta. Pensemos que la reputación es un capital que nos rinde el equivalente de 280 millones de dólares por año, comparado con las alternativas que tenemos alrededor.

Todo lo anterior no es trivial porque es lo que, tarde o temprano, se pagará con impuestos. Una mejor gestión de la deuda y una mejor reputación, implican menos impuestos en el futuro.