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Economía

La política monetaria y sus principales instrumentos

Conferencia del presidente del Banco Central del Uruguay, Walter Cancela, en el Foro organizado por la Asociación Cristiana de Dirigentes de Empresas.

La política monetaria y sus principales instrumentos

WALTER CANCELA:
En primer lugar, el agradecimiento a ACDE por el esfuerzo que representa organizar este tipo de eventos que permite una comunicación directa entre quienes tenemos la responsabilidad de producir políticas públicas y quienes en definitiva son los encargados de jugar el partido.

Para encuadrar la exposición, simplemente voy a retomar algunas de las cuestiones que ya fueron dichas. Podríamos sintetizar el objetivo estratégico estructural de la política económica, en una forma muy apretada, como asegurar el crecimiento sostenido a largo plazo, con crecientes niveles de equidad. Esto ya fue muy explicado por el ministro y por quienes le sucedieron en el uso de la palabra.

En el marco de ese objetivo estratégico estructural hay un objetivo macroeconómico que desde el punto de vista de las competencias del BCU resulta altamente relevante y que también fue señalado: disminuir la vulnerabilidad financiera de la economía uruguaya, altamente comprometida luego de la crisis de 2002. La disminución de esa vulnerabilidad supone básicamente dos frentes en el ámbito financiero, el frente fiscal mediante la administración de la deuda pública fundamentalmente pero, y por suerte, por fortuna y por resultado de las acciones llevadas adelante, también la administración de las reservas; y en el frente monetario la orientación de la política no sólo monetaria estrictamente hablando sino también financiera en general orientada a la desdolarización de los activos de la economía de modo tal de reducir la vulnerabilidad financiera dada por la exposición a las fluctuaciones cambiarias.

El cumplimiento de esos objetivos requiere, como puede notarse, una coordinación macroeconómica muy estrecha, básicamente entre la política monetaria y la política fiscal, políticas que, siguiendo a Tim Bergen, deben ser independientes para ser eficaces, pero al mismo tiempo deben ser consistentes para que ambas se orienten al mismo objetivo. Eso involucra un altísimo nivel de coordinación macroeconómica al que queremos darle estatus institucional, legal, con la reforma propuesta para la Carta Orgánica del BCU, a la cual se refirieron el ministro y el subsecretario.

¿Cuál es el rol de la política monetaria en la estrategia de desarrollo? Básicamente contribuir a los objetivos estratégicos mediante asegurar las condiciones monetarias de estabilidad de precios a largo plazo, crear las condiciones apropiadas para la desdolarización de la economía –es decir, para la reducción de las vulnerabilidades financieras asociadas con lo monetario– mediante mantener baja la inflación, permitir la fluctuación del tipo de cambio en un mercado de libre acceso, promover la creación de instrumentos y la profundización de los mercados financieros en moneda nacional y finalmente asegurar al conjunto de la política el respaldo conveniente de reservas internacionales.

La política monetaria aplicada ha tenido como objetivo, en esa línea, mantener el equilibrio entre la creación de dinero –que es la función de monopolista que realiza el BCU, de proveer dinero a la sociedad–, mantener el equilibrio entre esa provisión de dinero y la demanda de dinero, con el fin de contribuir a lograr la estabilidad de la moneda nacional en términos de inflación. En términos de inflación de largo plazo y en términos de que las condiciones monetarias no alienten desequilibrios que luego necesariamente se traducen, más tarde o más temprano, en desequilibrios de carácter inflacionario.

La estrategia ha consistido en el manejo de los agregados monetarios, es decir, en el manejo de aquellas cantidades que tienen que ver con la cantidad de dinero en circulación, con la cantidad que los bancos ofrecen al público mediante el proceso de multiplicación del dinero primario, para lo cual el BCU ha utilizado como instrumento básico, como ancla nominal, la base monetaria.

Los instrumentos que ha utilizado para el manejo de la base monetaria (no me voy a detener en ellos, ya los hemos explicado bastante más de una vez, incluso en este mismo ámbito) consisten en operaciones de mercado abierto (compra y venta de títulos emitidos por otras instituciones), repos y repos revertidos (compra con reventa o venta con recompra de títulos del propio BCU o de otras instituciones), operaciones en el mercado de cambios por la vía de compras o ventas de divisas y un instrumento a veces no tenido en cuenta, la comunicación. A esto nos vamos a referir con más detalle más adelante.

¿Cuáles han sido los resultados que ha mostrado la política monetaria en este período? Me refiero al período que arranca en marzo, pero cuyo comienzo extendería incluso a la salida de la crisis de 2002, cuando se introdujo un cambio radical en la estrategia de política monetaria en el país, pasando de manejar tipo de cambio como ancla nominal a manejar agregados monetarios orientados a conseguir objetivos de inflación.

El primer resultado relevante para un banco central es que la inflación está alineada con las metas. Voy a mostrar muy rápidamente algunas gráficas. Las áreas amarillas representan los rangos de inflación definidos por el gobierno, hasta setiembre de 2005 esos rangos eran indicativos y a partir de setiembre de 2005, y más propiamente a partir de diciembre de 2005, se transforman en rangos de compromiso del BCU. Abandonando el compromiso que hasta ese momento se venía utilizando con agregados monetarios, se estableció un compromiso de base monetaria que el BCU estaba cometido a cumplir. A partir de diciembre de 2005 esa indicación de agregado monetario, ya sea base monetaria y posteriormente M1, medios de pago, pasa a ser un simple referente y el compromiso firme se mantiene con la inflación. Como se ve en la gráfica, desde que el compromiso es con la inflación la tasa efectiva de inflación se ha mantenido dentro del rango y así prevemos que se mantenga a partir de diciembre de 2006 por el período de proyección que nuestros modelos son capaces de producir.

Una segunda cuestión, la inflación no es trivial desde el punto de vista de la estrategia del desarrollo. En esta gráfica se muestra una asociación negativa entre inflación e inversión. Cuanto más alta es la inflación menor es la inversión y cuanto más baja es la inflación más alta es la inversión. Estamos hablando de inversión fija privada de capital.

Lo mismo ocurre con las expectativas de inflación. En la medida que las expectativas de inflación caen (la inflación esperada por los agentes), la inversión tiende a subir.

¿Qué ha pasado con las expectativas de inflación? Porque no sólo importa lo que ha pasado hacia atrás sino cómo ven el futuro quienes lo analizan en términos de si se cumplirá o no con el compromiso asumido por el BCU, por el gobierno en su conjunto. El rango actual del compromiso está entre el 4,5% y el 5,5%. Si miramos las expectativas de los analistas que consulta el BCU, en setiembre estaban por encima del techo del rango, por encima del límite superior del compromiso inflacionario del BCU para diciembre de este año, colocándose en un horizonte de 12 meses y de 18 meses dentro del rango definido por el BCU. Esa misma encuesta en el mes de noviembre ya colocaba a las expectativas en todo el período de proyección dentro del rango de compromiso del BCU.

Estas son las opiniones de analistas muy informados, algunos con modelos muy sofisticados de proyección, otros a veces no tanto pero con buen olfato de las situaciones. Pero veamos qué pasa con aquellos que reflejan sus expectativas apostando dinero, operando en el mercado de títulos. Las expectativas de estos a 12 y a 18 meses también caen dentro del rango de compromiso del BCU. Están por debajo del rango en el período más corto, más cercano, lo cual responde a que la forma de calcular esta tasa de inflación esperada refiere a la diferencia entre tasas en letra de regulación monetaria por una parte, que son en pesos nominales, y las tasas que se pagan por las notas en unidades indexadas (UI). Como a corto plazo las UI que se transan son solamente aquellas del mercado secundario, que es muy poco profundo, con muy pocas operaciones, esto opera como un elemento que aparentemente deprime esas expectativas de inflación en el muy corto plazo. Pero en los plazos relevantes de proyección y de formulación de la política monetaria esto opera como un indicador de que las expectativas también están alineadas.

El segundo resultado es que la demanda de moneda nacional también se ha incrementado. Esto es muy importante porque supone un proceso incipiente, lento todavía pero cada vez más acelerado, de desdolarización de la economía. ¿Qué más quiere quien produce un producto que que se demande mucho? El BCU tiene mucho interés en que el producto que produce, que es el peso, se demande en la economía. Y eso ha ocurrido y en forma muy sorprendente, ha sorprendido a la política monetaria, como se ve en la última parte de esta gráfica, en la zona iluminada donde se muestra el altísimo crecimiento que ha tenido la relación entre medios de pago y PBI, que es una forma de medir la demanda de dinero, que la coloca en el mes de octubre en 6,4% del PBI. Los últimos datos para diciembre nos están dando una proyección del 8% del PBI, es decir, el doble de la que había en el punto más bajo de la demanda de dinero en el año 91.

El tercer tipo de resultados se refiere al tipo de cambio nominal, que dijimos que queríamos que fuera fluctuante. El tipo de cambio nominal fluctúa y el tipo de cambio real se mantiene estable. Esto lo podemos ver en unas gráficas muy simples que se relacionan con lo que estamos festejando en estos días, la exportación. El tipo de cambio nominal luego del ajuste producido después de la sobredevaluación que ocurrió tras la crisis se ha mantenido en niveles estables y fluctuantes, niveles que han estado determinados por el mercado, un mercado caracterizado por un demandante público (el sector público es demandante fundamental en el mercado cambiario) y ofertas del sector privado.

El tipo de cambio real, sin perjuicio de que se ha mantenido estable el tipo de cambio nominal y ha habido inflación, se ha mantenido en niveles altos, adecuados, alrededor de 25% por encima del que se tenía en el año 2000 y hasta la caída del régimen de banda de flotación. Esto se ha ido acompañando con una cosa que es mucho más importante, que es el efecto sobre los precios relativos. La volatilidad de los precios relativos es un elemento negativo para la inversión y para el desarrollo. La volatilidad del tipo de cambio real efectivo es una indicación de la volatilidad de los precios relativos, básicamente entre el sector transable y el sector no transable de la economía. En este sentido, luego de la altísima volatilidad determinada por la propia crisis del año 2002 el nivel de volatilidad entre marzo de 2005 y octubre de 2006 se ha ubicado en niveles prácticamente despreciables, cercanos a 0, lo cual implica que más allá de la fluctuación diaria que puede tener el tipo de cambio, más allá de fluctuaciones ocasionales, en la tendencia y en promedio la fluctuación es prácticamente inexistente y da condiciones como para poder planificar a mediano plazo con bajos niveles de riesgo.

Esto se ha reflejado en la rentabilidad de la industria exportadora que, tomando como base 100 1997, está ubicándose en un nivel de alrededor de 120, 121 en la última medición que tenemos en el BCU que corresponde al primer trimestre de este año, lo cual se ha reflejado en el crecimiento constante del nivel de las exportaciones del país. En la gráfica se representan solicitudes mensuales de exportación, lo que quiere decir que cada mes, de acuerdo con la tendencia dibujada por la línea amarilla, se está solicitando exportar más. Esto da las cifras que se mencionaban antes, que este año batiremos récord en materia de exportaciones tanto de bienes como de servicios.

Todo esto, inflación baja, creciente demanda de moneda nacional, tipo de cambio nominal fluctuante pero estable en términos reales, se ha dado en un marco de crecimiento del salario real y de crecimiento del empleo, cosas que juntas hacía mucho tiempo que no se daban en el país. Inflación baja muchas veces suponía atraso cambiario, que suponía un crecimiento transitorio del salario real que se resolvía con una devaluación que a su vez determinaba una caída muy brusca del salario real, efectos indeseables sobre el nivel de empleo, inestabilidad del tipo de cambio, inestabilidad de las tasas de inflación. Estos resultados se dan en un contexto de condiciones favorables, positivas, de viento de cola, como le llaman algunas personas, pero responden a procesos de política conscientemente diseñados y a una fuerte coordinación entre el MEF, responsable de la política fiscal, y el BCU, responsable de la política monetaria.

¿Cómo manejamos los instrumentos en términos de estrategia? Esto para que se entienda bien qué es lo que estamos haciendo y se nos juzgue por lo que hacemos. Los mercados, como dice Philip Kotler (un comunicólogo muy conocido) en el título de uno de sus libros, son un mundo de señales, y la política se realiza a partir de señales. El BCU dispone básicamente de tres tipos de instrumentos.

El primer tipo de instrumentos son los normativos: emite regulaciones, regula los mercados, las instituciones, básicamente en lo que nos interesa regula el patrón monetario, es decir, la moneda que circula, cómo circula, qué relaciones tiene con los mercados de otras monedas (el sistema bancario vigente, etcétera). Son instrumentos de política que podríamos llamar normativos. Lo mismo que la regulación de las instituciones del sistema financiero, de los bancos, de los operadores en el mercado de capitales, de las administradoras de fondos de pensión, etcétera.

Un segundo tipo de instrumentos es el que refiere a la intervención en los mercados. Básicamente son de dos tipos, cantidades o precios. Como hemos dicho, hemos operado y seguimos operando todavía sobre la base de cantidades operando sobre la base monetaria. Sabemos que es un instrumento que no permite que la señal llegue pura y transparente al operador, pero porque por una parte todo el mundo sabe leerla, y en segundo lugar no se tiene el dato en tiempo real, pero tenemos mecanismos de precios que son mucho más transparentes y directos y operan en tiempo real como señales, como el tipo de cambio y la tasa de interés.

El tipo de cambio fue manejado en el país prácticamente durante 50 años como estrategia de política monetaria, sin embargo los resultados que se han obtenido, frente a la vulnerabilidad y la apertura que tiene la economía uruguaya, son grandes rigideces en materia de reacción frente a shocks, dificultades que terminan por afectar el aparato productivo, por afectar en definitiva las posibilidades de crecimiento a largo plazo. Como dijimos que la política monetaria está orientada a contribuir a la estrategia de crecimiento, no podemos permitir eso y por lo tanto la alternativa a las cantidades que estamos manejando hoy es el manejo de tasas de interés. Para eso se requieren condiciones que el mercado uruguayo todavía no tiene pero que el BCU está tratando de generar o crear.

Y finalmente existen los instrumentos de persuasión, que tienen que ver con la comunicación. Cuando digo persuasión digo decir cosas que persuadan a los agentes a actuar en sentido convergente con los objetivos que se buscan por parte de la política del Estado. Esto tiene mucho que ver con la comunicación.

Veamos con qué objetivo operan las intervenciones en los mercados por parte del BCU. Por un lado operamos en el mercado de dinero con el objetivo de manejar la base monetaria emitiendo dinero por la vía de compra de divisas, por la vía del rescate de letras de regulación monetaria o contrayendo por la vía contraria, es decir, básicamente la vía de colocación de letras de regulación monetaria.

Pero hay un segundo objetivo, la profundización del mercado de moneda nacional. En esto hemos estado trabajando, hemos logrado extender los plazos de colocación de letras de regulación monetaria a dos años, ayer colocamos letras de regulación monetaria en pesos nominales sin reajuste a dos años con una tasa de 8,5%. Hacía más de 50 años que yo no veía en Uruguay alguien que estuviera dispuesto a apostar dos años al peso con una tasa de 8,5%. Si alguien lo recuerda, que me avise, yo no lo recuerdo.

También esto ha implicado una coordinación con el MEF para la construcción de una curva de rendimientos en UI. El BCU ha colocado notas en UI a tres años, es el plazo más corto que tenemos, y hemos obtenido unas tasas también impresionantemente bajas, del orden de 3%. O sea que están alineándose las expectativas, los arbitrajes entre los títulos, y eso constituye una buena señal porque con una buena curva de rendimiento, bien dibujada, con mercados profundos que todavía no lo son, la política monetaria tendrá mejores posibilidades de operar a través del manejo de un precio directo, visible e inmediato para todos los agentes del mercado como son las tasas de interés.

Finalmente estamos también en el mercado de divisas, en el que operamos con el objetivo de constituir reservas y reducir la volatilidad del tipo de cambio mediante la intervención.

Quiero decir algunas palabras sobre este instrumento de la persuasión, que es tan poco conocido. En primer lugar implica una triple responsabilidad de comunicación, del emisor (en este caso el BCU), del receptor (los operadores en el mercado, el público en general) y del mediador (quien trasmite los códigos de un lado al otro).

En este sentido la triple responsabilidad de comunicación consiste en que los códigos emitidos sean comprensibles para el que recibe, por lo tanto tiene que haber un proceso de unificación entre lo que se quiere decir con una palabra y lo que se entiende que se dice con esa misma palabra. Y además tiene que haber un buen funcionamiento del mediador en la medida que no introduzca ruidos que distorsionen el mensaje que se emite hacia el receptor. Esto requiere la profesionalidad del emisor, de quien decodifica para el receptor y de quien media.

Cuando no se dan esas cosas, cuando se produce algún tipo de inconveniente, se producen cuestiones como las profecías autocumplidas, alguien dice “se vienen abajo los papeles tales y cuales”, entonces la bolsa se derrumba porque los mecanismos de comunicación operan en el sentido de manada, o alguien dice “se va a devaluar, se va a devaluar”, entonces todo el mundo termina comprando dólares y se termina devaluando efectivamente; cuando estamos en régimen de tipo de cambio fijo, cuando estamos en régimen de tipo de cambio flotante eso no pasa. Las confusiones son frecuentes, por ejemplo se confunden proyecciones y estimaciones con metas y senderos. Estamos trabajando con políticas que apuntan hacia el futuro, por lo tanto tenemos que hacer proyecciones; podemos tener algunas proyecciones sobre determinadas variables pero no son más que proyecciones o estimaciones, nuestras metas son los compromisos. Y las metas puntuales tampoco constituyen en definitiva las señales correctas en materia de política monetaria y operan mucho mejor como señal los senderos que se transitan con las variables.

Tres o cuatro conclusiones. La política monetaria es parte de la política macroeconómica y por ello se orienta el objetivo estratégico de crecimiento y de equidad en su campo de acción, es decir en el mercado monetario.

En segundo lugar, si bien la política monetaria opera en el corto plazo, queda en evidencia que sus objetivos, tanto directos (inflación) como indirectos, son de largo plazo, no de corto plazo.

En tercer lugar, la gestión y los resultados de la política monetaria han sido hasta el momento funcionales a los objetivos coyunturales y estructurales de la política económica general.

Finalmente, en tanto la política opera a través de señales, la responsabilidad de su correcta trasmisión alcanza por igual al emisor, al receptor y al mediador.

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